Publicerad 15 november 2011

Kompetent kapital?

– Tre länder, tre försök

Svenska regionala riskkapitalfonder – några reflektioner i halvtid

Satsningen med svenska regionala  riskkapitalfonder startade formellt år 2009. Vid den tidpunkten fanns inte förutsättningar för full verksamhet. Genom fondernas eget arbete och med konstruktivt stöd från Tillväxtverket och följeforskarna (Ramböll) har arbetet alltmer tagit form. Kunskap och förståelse om regelverket har ökat, strukturer har upparbetats och investeringstakten har tagit fart.

Under år 2011 har fondernas investeringstakt uppmärksammats i anslutning till risken för återbetalningar till EU-kommissionen. Fonderna har av allt  att döma hanterat detta i volym. De senast tillgängliga siffrorna (september 2011) visar att 127 investeringar hittills har utförts. Totalt, inkluderande såväl offentligt som privat kapital, har 957 miljoner kronor investerats. Av de tillgängliga ERUF-medlen har ungefär en tredjedel, 178 miljoner kronor, nyttjats.

Förväntningar på avkastningsnivåer skiljer sig mellan fonderna och de privata medinvesterarna. Det är troligt att fondernas lägre förväntan, åtminstone delvis, speglar den bredare målstruktur som de har att förhålla sig till.

Frågan om additionalitet är metodologiskt svår att hantera. Från det material som finns att tillgå kan en försiktig tolkning vara att satsningen så långt verkar ha utgjort en hävstång för privata investeringar som därmed växlats upp. Additionalitet förefaller föreligga för en knapp majoritet av investerarna. Eventuella undanträngnings­effekter (för privata investerare) kan inte bedömas, men inte heller helt uteslutas. Det är Tillväxtanalys uppfattning att det är viktigt att dessa undersökningar görs regelbundet och med så bra dataunderlag som möjligt.

Fondernas träffsäkerhet när det gäller investeringar i tidig fas anses ligga väl inom satsningens intentioner.

Upplägget med regionala riskkapitalfonder knutna till ett specifikt programområde medför att den geografiska dimensionen blir viktig. Förutsättningarna för varje enskild fond är långt ifrån identiska.

Erfarenheter från Norge och den tidigare svenska pilotsatsningen visar på en del brister när det gäller samarbete mellan fonderna själva och andra aktörer. Det är därför angeläget att samarbete och erfarenhetsutbyte i nuvarande satsning både uppmuntras och faktiskt sker. En gemensam målbild är viktig för att underlätta samarbetet, men inte enkel att uppnå.

En av de frågor som blir allt viktigare över tid är exit-möjligheter. Detta kan vara en konkret fråga där erfarenhetsöverföring mellan fonderna kan spela en betydelsefull roll.

Generellt finns en brist på systematiska utvärderingar av statliga insatser på kapitalförsörjningsmarknaden. Den svenska satsningen har potential att bidra med många erfarenheter. Detta kräver givetvis data av god kvalitet. Det är därför mycket viktigt att förutsättningarna för en sådan datainsamling säkras.

Den halvtidsrapport som Ramböll producerat i egenskap av upphandlad ”följeforskare” innehåller många relevanta aspekter. Förhoppningen är att berörda aktörer på allvar tar del av rapporten och att det påbörjade samarbetet fortsätter att utvecklas.

Internasjonal fordypningsstudie

Hovedformålet med denne studien har vært å kartlegge erfaringer med hybride såkornmodeller i Finland, Norge og Skottland. Dette med hensyn til overordnede mål, organisering, effekter, incentiver og geografisk innretning.

I Skottland ble Scottish Co-Investement Fund (SCF) etablert i 2003. Med bakgrunn i en allerede etablert satsing på å utvikle ”business angels networks” (BAN) utviklet man en transparent saminvesteringsmodell hvor Scottish Enterprise godkjenner partnere i ordningen. Partnere i ordningen (typisk investornettverk og venturefond) gjør da arbeidet med å identifisere, evaluere og forhandle fram avtaler med aktuelle vekstbedrifter. SCF går da inn og saminvesterer med inntil 50 prosent og gjør dette på eksakt samme betingelser som de private aktørene. Investeringsbeslutningen ligger således hos partnerne i ordningen. I selve ordningen ligger det ikke andre risikoavlastningselementer, men det må sees i lys av at man i Storbrittannia har svært gunstige individuelle skatteincentiver som gir skattelette på investert beløp (front end) og også skattelette på eventuell gevinst (back end). Evalueringer viser at ordningen har bidratt til en betydelig utvikling av robuste investeringsmiljøer som investerer i tidlig fase. Videre tar disse investorene ofte en aktiv strategisk og noen ganger også operativ rolle i de prosjekter som de velger å investere i. De økonomiske effektene av ordningen er foreløpig usikre, kun et fåtall bedrifter har hatt en exit som har gitt betydelig avkastning. Dette må også sees i lys finanskrise og at det ofte tar mellom syv og ti år å utvikle nye lønnsomme vekstbedrifter. Det er likevel grunn til å stille spørsmål om det har vært tilstrekkelig fokus på exit og om det er tilstrekkelig exitkompetanse i de relativt unge investeringsmiljøene som er etablert.

I Finland har man eksprimentert med ulike ordninger som er ment å stimulere framveksten av nye høyvekst­bedrifter. Dette har blant annet vært ordninger i form av ulike typer tilskudd til potensielle vekstbedrifter, ordninger for å stimulere framveksten av nye bedrifter og ulike former for statlige såkornfond. Ut fra en erkjennelse av det finnes prosjekter med et betydelig vekstpotensial som trenger større kapital og kapitaltilførsel etablerte man i 2009 VIGO programmet som var sterkt inspirert av Yozma ordningen i Israel. Gjennom dette programmet vil man etablere et ”fast track” til finansiering og samtidig tilføre kompetanse til bedriftene. Dette skjer ved å incentivere forretningsutviklere med internasjonal erfaring. I programmet valgte man i første omgang ut seks spesialierte investeringsmiljøer (VIGO) bestående av serieentreprenører, investorer og forretningsutviklere med internasjonal erfaring. Poenget er at disse VIGOene med sin kompetanse, erfaring og nettverk kan bidra til at flere og bedre ideer med vekstpotensial realiseres. Programmet er fremdeles i en tidlig fase, men kan vise til flere case hvor man etter kort tid har fått plass betydelig finansiering fra internasjonale venturefond. Samtidig er det en betydelig frustrasjon i flere miljøer knyttet til at de statlige aktørene Seed Vera Venture og Tekes gjør selvstendige vurderinger av det enkelte case i tillegg til utvelgelsen som gjøres av hvert VIGO-miljø.

I Norge har man gjennom den norske såkornordningen hatt to runder med regionale og nasjonale såkornfond. I den norske ordningen har man valgt en en tradisjonell venturemodell med ”general” og ”limited” partners. Staten har gått inn i fondene med ansvarlig lån som matcher den private kapitalen. I tillegg har man et tapsfond hvor inntil 25 prosent av lånekapitalen kan avskrives mot realiserte tap (maksimalt 50 prosent av tapet i den enkelte investering). Den første runden med såkornfond som ble etablert i 1998 har gitt elendig avkastning; kun en håndfull av investeringene har gitt en betydelig avkastning. I evalueringer gjort av første runde ble de mangelfulle resultatene relatert til at: risikoavlastningen var for liten, manglende kompetanse i forvaltermiljøene, alt for små fond og at modellen med ansvarlige lån ikke har vært heldig. I runde to med såkorn fra 2006 og utover ble det etablert distriktsrettede og landsdekkende såkornfond, totalt ni fond. Her forsøkte man å avhjelpe en del av manglene fra runde en ved å ha større fokus på valg av forvalter (krav til at det er på plass et kompetent forvaltermiljø), fondene er langt større og det legges opp til erfaringsutveksling mellom de ulike fondene. Videre ble det ansvarlige lånet gitt med noe bedre betingelser. Men fremdeles sliter man med at man ved denne modellen har en situasjon hvor de private aktørene må bære fondets forvaltningskostnader, det gjør at forvaltningen sett fra de private investorenes side blir kostnadskrevende. Videre har fondene blitt kritisert for at de i for liten grad faktisk gjør relle såkorninvesteringer. Fra fondenes side forklares dette med at staten ikke gir fondene nok forutsigbarhet. Såkornordningen i Norge er ingen ”permanent” modell og man går nå og venter på signaler fra Nærings- og handelsdepartementet om hvordan denne skal utvikles videre. Dette gjør at man får liten dynamikk og beskjedent bidrag til utviklingen av vedvarende robuste forvaltermiljø.

I alle tre ordningene forsøker man på ulike måter å involvere den private kapitalen slik at man i større grad enn tidligere får fokus på investeringer i bedrifter med reelt vekstpotensial. I dette ligger det også et dilemma i forhold til hva som er hovedmålet med ordningene.

  • For det første forsøker man å involvere private aktører slik at man sikrer seg at det gjøres investeringer i prosjekter som reelt sett kan ha et betydelig vekstpotensial.
  • Samtidig er det helt klart ønske og intensjon om at aktørene skal gjøre investeringer i svært tidlig fase, det vil si investeringer under genuin usikkerhet (gjerne i forskningsbaserte spin-offs fra universitets- og instituttsektoren). Dette er ikke alltid forenlig med risikoviljen til den private kapitalen.
  • For det tredje er det helt klart et ønske om å utvikle ”tynne” kapitalmarkeder, slik at de blir sterkere med hensyn til kapital og kompetansetilførsel (spesielt i forhold til fase og bransje og i noen grad også til region).

Det er åpenbart svært krevende å adressere alle disse hovedmålsetningene i en og samme ordning. I de tre kartlagte ordningene ser vi at dette er vektlagt forskjellig, noe som har konsekvenser for innretningen på ordningene. I studien er det VIGO programmet som sterkest vektlegger  kompetansedimensjonen. Her legges det vekt på at VIGO akseleratorene skal være involvert svært tidlig. Det legges opp til at partnerne skal ha en nærmest operativ involvering for å utvikle det enkelte case slik at det kan posisjoneres mot nasjonale og internasjonale investorer i løpet av en periode på ett til to år. I den skotske ordningen er det også et poeng at man involverer ”business angels networks” for å kunne tilføre strategisk og operativ kompetanse til porteføljebedriftene. I den norske modellen er også kompetansedimensjonen vektlagt, men her ser man en mer strategisk enn operativ involvering av partnerne i det enkelte såkornfond.

Denne studien viser også at utviklingen av ulike typer ordninger krever at man hensyntar den historiske konteksten de introduseres i. Ser man på SCF ordningen i Skottland er det åpenbart at den ikke ville blitt like vellykket uten de allerede eksisterende strukturene med skatteincentiver og nettverk av investorer. Det ville rett og slett ikke vært en infrastruktur som kunne dra nytte av initiativet. I dette tilfellet forsterket denne ordningen andre eksisterende virkemidler. I Finland ser man også at selv om de ulike  aktørene er velmenende så har man hatt utfordringer med å operasjonalisere ordningen innenfor rammen av de eksisterende virkemidlene i Finland.

Et annet sentralt poeng med studien er at satsingen på hybride såkornmodeller må være langsiktig og innebære stor grad av forutsigbarhet for å beholde interessen hos de private aktørene. Mangel på forutsigbarhet gjør at de private aktørene enten trekker seg ut eller opptrer mer forsiktig og reduserer sin planlagte investeringsaktivitet. Langsiktig er krevende for statlige myndigheter fordi man ønsker å se resultater raskt for å være trygg på at offentlige midler anvendes på en god måte. Dette er et dilemma siden det kan ta opptil 15 år før man kan gjøre en tilfredsstillende evaluering av denne typen ordninger. Dette innebærer at evalueringer av denne typen ordninger er krevende når det kommer til det å måle de økonomiske konsekvensene av den offentlige innsatsen for å utvikle kapitalmarkedet. Likevel er det fullt mulig å foreta ulike delevalueringer underveis. Dette bør skje i tett samarbeid med aktørene som opererer de ulike ordningene. Operatørene samler jevnlig inn diverse data til internt bruk. Her ligger det et stort potensial til å gjøre følgevalueringer som kan gi offentlige myndigheter langt bedre beslutningsgrunnlag når de skal utvikle nye eller tilpasse eksisterende ordninger.

I Sverige har man valgt en modell som på mange måter kan minne om den norske såkornmodellen, men hvor den  regionale dimensjonen er enda tydeligere. Med utgangspunkt i denne studien og tidligere forskning er det all grunn til å stille spørsmål om dette er en bra modell for Sverige. Det finnes en rekke studier som viser at regionale såkornfond svært sjelden lykkes kommersielt. Når man da har valgt en regional modell blir det viktig at man  åpner opp for at disse tilpasses og opererer slik at de innretter seg optimalt til den regionale konteksten. Men det er ikke sannsynlig at en regional ordning som ikke har noen form av risikoavlastning skal lykkes med å levere god bedriftsøkonomisk avkastning til sine private og offentlige eiere. Samtidig er det åpenbart at mange av disse fondene kan spille en sentral rolle som regional utviklingsaktør, rett og slett fordi at forvaltermiljøene opparbeider seg kompetanse og erfaring som ikke finnes i mange av regionene fra før. Videre er det et spørsmål om man ved etableringen av denne typen fond klarer å inkludere serielle entreprenører i de ulike regionene. Det er nettopp disse som i mange tilfeller kan bidra med operativ og strategisk involvering i tidligste fasene av en bedrifts utvikling. Det er jo nettopp denne evnen til å bidra operativt så vel som strategisk som i mange tilfeller vil avgjøre om en potensiell vekstbedrift kan realisere sitt potensial.

Policydiskussion

I de tre undersökte satsningarna beskrivs dels upplägg, dels involverade aktörers erfarenheter. I samtliga tre fall försöker staten på olika sätt att involvera det privata kapitalet.

Ur ett utvärderingsperspektiv kan konstateras märkbara brister i systematiska utvärderingsansatser. De utvärderingar som är gjorda är få till antalet och ger mer intryck av enskilda studier än delar i ett sammanhållet, långsiktigt, utvärderingssystem.

Sørheim och Rasmussens studie pekar på betydelsen av  långsiktiga spelregler och förutsägbarhet. Statliga insatser med ojämna mellanrum, osäkerhet om förlängningar samt eventuella förändringar i upplägg och villkor riskerar dels att påverka aktörernas investeringsvilja (i volym och fas), dels att försvåra uppbyggnad av kompetenta miljöer.

En lärdom man kan dra av ovanstående är att vrida insatserna från korta, direkta policyåtgärder till mer indirekta, långsiktiga och systempåverkande riskkapitalstrategier som incitamentsstrukturer och regelförändringar. Den långsiktiga utmaningen  är dock att bygga upp och vidmakthålla en institutionell struktur som dels är stabil och långsiktig, dels stimulerar lärande och innovation.

De tre fallstudierna visar tydligt på kontextens betydelse. En överväldigande majoritet av de frågor vi i Sverige ställs inför är internationellt giltiga. Det betyder att metoder och lösningar från andra länder är högst relevanta även för oss. Utmaningen blir att ta till sig dessa utländska erfarenheter och samtidigt beakta den kontext där de utvecklats. I detta fall måste satsningar inom kapitalförsörjningsområdet tolkas utifrån faktorer som t.ex. historik, den finansiella marknadens karaktär och olikheter i näringsstruktur.

Med detta i beaktande kan konstateras att de skotska erfarenheterna pekar på förekomsten av affärsänglar (BA) och skatteincitament som två avgörande kontextuella faktorer för SCF:s framgångsrika implementering i landet. I Finland  spelar affärsänglarna inte lika tydlig roll, men det finns  ett nationellt  affärsängelnätverk  – Investor Extra. I Norge har kapital från BA bara utgjort en liten del av de totala investeringarna, men bedöms  ändå spelat en viktig roll när det gällt att mobilisera institutionellt  kapital.  Frågan om skatteavdrag för investerare i tidig fas har väckts även i Finland, men har inte ännu erhållit tillräckligt politiskt stöd. I Norge har frågan däremot inte diskuterats i någon  nämnvärd omfattning.

Även  det historiska arvet  påverkar hur nya satsningar uppfattas och lyckas i sin implementering. I Finland prövas en struktur som kraftigt avviker från tidigare hantering. Den snabba beslutsprocess som eftersträvas bygger på att VIGO-acceleratorernas värdering ska vara tillräcklig och att offentliga aktörer per automatik följer deras beslut. Detta är ett helt annat sätt att arbeta för Seed Vera Venture och TEKES än tidigare. Resultatet har också  inledningsvis blivit en betydligt trögare beslutsprocess än vad som avsågs.

Den nu arbetande Företagsskattekommittén i Sverige kommer troligen bl.a. att föreslå avdragsmöjligheter för fysiska personer för riskkapitalinvesteringar. Det skulle kunna tänkas att vi i framtiden får se en incitamentsstruktur inom det svenska skatteområdet med inslag som påminner om det skotska systemet.

På en övergripande nivå kan frågas vad som är det egentliga målet med statens åtgärder? Eller annorlunda uttryckt, vad är det offentliga åtagandet? Finns det en långsiktig ambition att så långt som möjligt utveckla kapitalförsörjningsmarknaden så att behovet av statliga marknadsingripanden och punktinsatser kan reduceras? Eller ska målet betraktas som mer kortsiktigt där det är främjandet av ett mindre antal tillväxtföretag i specifika satsningar som står i fokus? Även om självklart båda aspekter kan hävdas vara betydelsefulla för en nation spelar det roll hur de prioriteras och kommuniceras.

Starkt förenklat kan vissa skillnader identifieras i de tre studerade fallens övergripande målsättningar. Finland satsar på få utvalda tillväxtföretag i mycket tidig fas, med affärsutveckling, snabb finansieringsaccess och internationell uppkoppling som huvudpunkter. Norge har en traditionell VC-modell där staten deltar genom att tillföra lånekapital. Inriktningen är innovativa tillväxtföretag, dessutom adderas en tydlig geografisk dimension genom regionala fonder. Skottlands SCF är mera marknadsutvecklande, att öka kapacitet och kompetens hos privata investerare. Samtliga satsningar berör ”tidig fas”.

Geografiska avgränsningar eller målsättningar har inkluderats på olika sätt i de tre länderna. Finlands VIGO-system är helt branschmässigt och har därmed enbart indirekt en geografisk dimension. I Skottland finns inga uttalade geografiska överväganden. Samtidigt kan dock noteras att stimulansen av affärsängelnätverk har medfört  att även investerare i rurala områden organiserat sig och inträtt på marknaden. Norge har en tydligt geografisk prägel på sin satsning med fyra nationella och fem regionala fonder. Målen för de senare är utmanande: tillföra kapital, kompetens och nätverk till kunskapsföretag med stor tillväxtpotential i områden som präglas av avfolkning och svag ekonomi. Dessa fonder är i praktiken rimligen mera att betrakta som regionala utvecklingsaktörer än distinkta såddfinansieringsfonder och bör kanske också bedömas utifrån detta.

Investerare vill gärna investera i sitt geografiska närområde och ha portföljföretagen inom ”räckhåll”. Orsakerna är intuitivt lättförklarliga – det blir lättare att finna case och lättare att sköta och övervaka dem.

Om det politiska målet är att förbättra riskkapitalförsörjningen i hela landet blir ovanstående erfarenheter en intressant bakgrund. Två tänkbara policyimplikationer kan göras. Ett första alternativ är att tilldela riskkapitalfonder snäva geografiska avgränsningar för att säkerställa var investeringar sker. Det andra alternativet är att arbeta med nationella fonder och komplettera med icke-finansiella främjandeinsatser mot aktörerna, s.k. investor/investment readiness-program. Väl genomförda insatser ökar sannolikheten för investeringsagerande, höjer kompetensen och minskar sökkostnader i båda  grupper. Rimligen ökar därmed sannolikheten att aktiva informella investerare möter investeringsfärdiga företag i sitt närområde. Tillväxtanalys bedömer det senare alternativet som betydligt mer tilltalande än det förra.

Informella investerare framträder som en viktig grupp, inte minst när det gäller tidiga satsningar och geografisk närvaro. Tyvärr sammanfaller detta också med en oklar statistiskt situation. Tillväxtanalys föreslår därför en fördjupad internationell studie där erfarenheter från främjandeåtgärder mot denna grupp studeras närmare.

Titel
Kompetent kapital? – Tre länder, tre försök

Serienummer
Rapport 2011:05

Diarienummer
2009/055

Ladda ner rapportenPDF