Publicerad 29 mars 2017

Firms’ responses to private- and government-sponsored Venture Capital

Den svenska staten har verkat på riskkapitalmarknaden sedan tidigt 70-tal och den fråga vi ställer i denna rapport är: hur effektiv är staten som riskkapitalist? Mer precist ska vi i denna rapport granska och analysera senare års statliga riskkapitalsatsningar för att se vilka effekter de har gett upphov till.

En kortare version av rapporten ingår även som ett kapitel i boken Tillväxtfakta 2016: Perspektiv på kapital­försörjning – en antologi om företagens finansiering och statens roll.

Vi börjar dock med en kort tillbakablick. Den första statliga riskkapitalfonden, Svetab, bildades 1970 och följdes därefter av Företagskapital, 1973. Efter en försiktig start på 70-talet tillkom under 1980-talet bland annat sex regionala investmentbolag, och i mitten av 1990-talet bedömdes det att staten varit aktiv tillräckligt länge för att en utvärdering av statens riskkapitalsatsningar skulle vara möjlig (Riksdagens revisorer, 1996). Utfallet från denna analys var inte alltigenom positiv. Endast några få av de statliga riskkapital­bolagen (även kallat venture capital eller VC-bolag) hade lyckats investera i hållbara företag och Riksdagens revisorer uppskattade kostnaden per anställd till närmare 200 000 kronor (Tillväxtanalys, 2010). En förklaring till de svaga resultaten ansågs vara att de statliga riskkapitalbolagen både sökte lönsamma investeringar samtidigt som statens riskkapitalinsatser även sågs som ett sysselsättningspolitiskt instrument där investeringarna hade funktionen av sysselsättningsuppehållande karaktär. Det pekades även på att de statliga VC-bolagen i många fall saknade kompetens av lednings- och styrelsearbete i små företag. Det har även diskuterats huruvida ett överutbud av kapital (via investerare som pensionsfonderna, Industrifonden, teknikbrostiftelserna m.fl.) kan ha bidragit till IT-bubblan under 90-talet (Tillväxtanalys, 2010).

Flyttar vi oss framåt i tiden till idag är det Almi Invest, Industrifonden, Inlandsinnovation, och Fouriertransform som är de största statliga aktörerna på riskkapitalmarknaden. Utöver dessa finns det ett antal kvasi-statliga aktörer i Sverige så som Karolinska Development och Stockholm Innovation and Growth. Den statliga VC-verksamheten står dock inför omfattande förändringar. Till följd av regeringens proposition (2015/16:110) håller ett nytt statligt VC-bolag, Saminvest, på att bildas under hösten 2016.

Sedan 2011 har en stor del av den svenska debatten i denna fråga cirkulerat kring vilken roll de statliga VC-bolagen har att spela, och hur de ska styra sina investeringar. Nyckeln till denna debatt går till stor del att spåra till Svensson (2011). Svensson (2011) genomlyser den svenska riskkapitalmarknaden och kommer med ett antal rekommendationer om hur de statliga VC-bolagen (GVC) bör styra sina placeringar. Det centrala budskapet från Svensson (2011) är, i linje med Lerner (2002), att i den mån staten intervenerar på VC-marknaden bör den fokusera på de tidiga faserna (seed och early-stage), då det är troligast att det föreligger ett marknads­misslyckande (underfinansiering) i dessa faser. Vidare förespråkar Svensson (2011) även så kallade fond-i-fond lösningar där statliga VC-investerare drar nytta av privata investerares kompetens och förmåga att välja investeringar.

Sedan Svensson (2011) har det statliga VC-kapitalet analyserats av Riksrevisionen (2014), SOU (2015:64), och nu senast i propositionen (2015/16:110). I samtliga fall trycks det på, i linje med Svensson (2011), att i den mån staten ska agera på VC-marknaden bör fokus ligga på tidiga skeenden samt att så kallade fond-i-fond lösningar i allmänhet ses som något positivt. Dessa rekommenda­tioner har inte helt undgått kritik. Almi Företagspartner (2015) pekade bl.a. på att det finns en inneboende konflikt mellan att det statliga kapitalet skall fånga upp företag som den privata VC-marknaden tenderar att missa genom att gå in i tidiga skeenden och ta en högre risk än det privata kapitalet, samtidigt som samfinansieringslösningar (statligt och privat VC) rekommenderas.

Som vi ser så har de senaste årens VC-debatt handlat om var, när, och hur staten skall intervenera, snarare än hur lyckosam staten har varit på riskkapitalmarknaden. Det finns sålunda ett behov av en analys över hur de statliga VC-bolagen de-facto investerat och vilka resultat som har uppnåtts. Med detta som bakgrund genomlyser denna rapport följande frågeställningar:

  • Går det att spåra några reala effekter av VC-investeringarna på
    • Sysselsättning
    • Investeringar i realkapital
    • Omsättningstillväxt
  • Skiljer sig eventuella effekter åt mellan statligt VC och privat VC?
  • I vilka typer av bolag investerar staten?
  • Håller statliga investerare fast vid sina investeringsobjekt i större utsträckning än privata investerare?

Innan vi går in på resultaten från de analyser som gjorts i denna rapport vill vi först kort belysa de grundläggande argumenten, och motargumenten, för att staten skall agera på riskkapitalmarknaden. Vi kommer även att belysa några metodaspekter som en analys av kausala effekter har att brottas med, och hur vi har gått tillväga för att lösa denna problematik.

De grundläggande antagandena om varför staten har en kompletterande roll att spela på riskkapitalmarknaden bygger på att det finns någon form av marknadsmisslyckanden som leder till att marknadslösningen inte tillhandahåller tillräckligt med kapital, ett så kallat ”funding gap”. Detta gap, eller brist på riskkapital, är särskilt kännbart för små och medelstora företag med litet eget kapital och kort eller obefintlig historik. Mer precist så tyngs kapitalmarknaderna av asymmetrisk information, vilket innebär att den som söker finansiering vet mer om sin produkt eller tjänst än den som ska finansiera den (Akerlof, 1970). Detta leder till svårigheter att bedöma risken för finansiären, vilket i sin tur leder till att finansiären håller tillbaka kapital, eller om det gäller lån, höjer låneräntan. Det centrala är dock att den privata marknaden genererar ett underskott av kapital utifrån ett samhällsekonomiskt perspektiv (Svensson 2006; Svensson 2011) och att den privata marknaden särskilt under­finansierar små, nystartade företag med liten säkerhet och att staten därför ska rikta in sig på detta segment. Utöver misslyckandet på kapitalmarknaden brukar det pekas på att innovativa företag och FoU-projekt ger upphov till en större samhällsnytta än den nytta som det uppfinnande företaget och/eller dess investerare får. Detta gör att utan statliga insatser leder marknadslösningen till för lite FoU och färre innovationer än det samhällsekonomiskt optimala. Samman­taget leder dessa argument till att statligt riskkapital bör riktas mot små och nystartade, gärna innovativa företag, med hög skalbarhet.

På samma sätt som det finns argument för statlig intervention finns det argument som vänder sig emot statlig intervention på VC-marknaden. Styrkan i en marknadsekonomi är att den på ett effektivt sätt förmedlar och samordnar kunskap från alla individer till att göra extremt komplicerade varor och tjänster. I en känd essä beskriver Leonard E. Read hur en individ ensam inte ens kan konstruera en så pass enkel vara som en blyertspenna. Poängen som görs är att marknaden samordnar information på ett sätt som en enskild planerare omöjligen kan göra på egen hand. Det är därför svårt att teoretiskt motivera varför staten skulle vara bättre på att identifiera potentiellt lönsamma investeringar och företag än den privata marknaden. De privata riskkapitalbolagen lägger stora resurser på att identifiera individer och företag som har potential och som är värda att satsa på. Givet att dessa företag lyckas väl i sitt arbete minskar utrymmet för statlig intervention. Vidare leder detta till att de företag som inte fått privat finansiering även är företag som inte heller bör få finansiering då de inte är långsiktigt konkurrens­kraftiga. Informationsproblemet handlar inte bara om svårigheten med "picking winners" utan även om att politiken kan ha svårigheter med att hantera asymmetrisk information och externa effekter. Som diskuterats av t.ex. Baumol (2002) har politiken normalt sett, inte ens i princip, tillgång till sådan information som marknader anses sakna. Med detta som bakgrund finns en risk att statliga intervention­er inte ger önskat utfall och därmed riskerar slöseri med skattemedel (Lerner 2009).

Utöver dessa argument mot statlig intervention pekas även på att delar av den politik som bedrivs, inte alltid syftar till att korrigera marknadsmisslyckanden samt är förenad med olyckliga bieffekter. Några exempel på detta är den kritik som framfördes av Riksdagens revisorer (1996) när de pekade på att statligt riskkapital även sågs som ett sysselsättnings­politiskt instrument. Riskkapitalet användes, med andra ord, delvis som konstgjord andning för icke lönsamma företag. Det bör även pekas på att statligt riskkapital finansieras via skatteintäkter och därför kan bidra till ökade skattekilar. Slutligen finns det farhågor om att det statliga riskkapitalet kan tränga ut privata investerare (”crowding out”).

Som vi sett av ovanstående diskussion framstår det statliga ingripandet på riskkapital­marknaden ibland som önskvärt och ibland som något negativt som bör undvikas. Med detta som bakgrund blir det viktigt att på ett så exakt sätt som möjligt både mäta effekten av de statliga insatserna och förstå de mekanismer som driver VC-marknaden. Med en detaljerad utvärdering kan vi både skapa oss en uppfattning om vad vi får för pengarna, vad som fungerar, och vad som fungerar mindre bra. Därmed kan en lärandeprocess ta vid där man i nästa steg kan lära sig av tidigare erfarenheter.

Utvärderingar handlar ytterst om att undersöka huruvida insatserna uppnått de avsedda målen. I utvärderingslitteraturen pekas på flera kritiska aspekter såsom mål och åter­koppling. Vi kommer här att kort diskutera problematiken med att skatta ett kontrafaktiskt utfall, eller mer specifikt, vad som hade hänt om ett företag inte fått statligt riskkapital?

För att identifiera en effekt räcker det inte att upptäcka en förändring, utan denna förändring måste också kunna härledas till själva åtgärden. För att ta reda på effekten av åtgärden skulle vi behöva jämföra förändringen efter stödet med vad som skulle varit utfallet utan stödet. Ett syfte med en effektutvärdering är alltså att undersöka orsaks­samband utifrån en kontrafaktisk analys. För att nå detta mål kan vi försöka skapa en kontrollgrupp med företag som inte fått behandling (tagit emot riskkapital), men som i övrigt är så lika de företag som fått riskkapital som möjligt. En stor fördel av att analysera svenska företag är att vi har tillgång till detaljerade data som gör det möjligt att följa vad som händer med företagen över tid. I denna rapport har vi med hjälp av registerdata över samtliga svenska företag tillsammans med information om statliga och privata VC-investerare använt oss av så kallad Coarsened Exact Matching (CEM) för att skapa en kontrollgrupp av företag som ej erhållit VC (se metodkapitlet för detaljer).

När vi studerar den svenska riskkapitalmarknaden ser vi att investeringar i företag som enbart får statliga VC-investeringar (GVC-investeringar) utgör sju procent av totalt investerat riskkapital medan 55 procent utgörs av investeringar i företag som enbart får privata VC-investeringar. De återstående 38 procenten utgörs av investeringar där både staten och privata investerare går in i samma bolag.¹ Ser vi till utvecklingen under perioden 2007–2014 har de årliga beloppen av statliga VC-investeringar fluktuerat, ungefärligen från 200 miljoner kr till 1 miljard kr. En närmare granskning visar att till skillnad från det privata riskkapitalet, som huvudsakligen utvecklats negativt under perioden 2008–2013 (med undantag för en viss uppgång 2014), har det statliga riskkapitalet ökat i omfattning. Det vill säga, volymen av privat och statligt VC har i princip utvecklats i motsatt riktning. Jämför vi sedan de enskilda investeringarnas storlek uppgår en genomsnittlig statlig VC-investering till ca 5 miljoner kr medan motsvarade summa bland de privata bolagen är närmare 30 miljoner kr. De privata VC-bolagen går sålunda typiskt sett in med större belopp än staten.

Som framgick av diskussionen ovan har det upprepade gånger påpekats att staten bör fokusera på företag i tidiga skeenden. När vi ser till våra data blir bilden något annorlunda. Delar vi upp de olika investeringsfaserna, från tidig till senare fas (seed-, start-up och senare VC fas) ser vi att både de statliga och privata riskkapital­bolagen allokerat drygt två procent av totalt kapital, (eller uttryckt i antal utbetalningar, cirka 7,5 procent av alla transaktioner) till seed-finansiering. Oavsett vilket mått vi använder oss av ligger den privata andelen något högre än de statliga VC-bolagen. Dock är den generella bilden att allokeringen av VC-kapital till företag i olika faser ser likartad ut för privata och statliga VC-bolag. Det vill säga, det finns inget som tyder på att de statliga VC-bolagen, i högre utsträckning än privata VC-investerare, specialiserat sig på finansiering i de allra tidigaste faserna av företagens livscykel. Vi vill dock reservera oss för att även om beloppen i sig är exakta är inte skiljelinjen mellan statligt och icke statligt VC alltid tydlig; med en annan indelning skulle andelarna kunna se något annorlunda ut. Trots dessa förbehåll kan det tyckas förvånande att staten, som till stor del rättfärdigar sin närvaro på VC-marknaden genom målet att fånga upp företag i tidiga skeenden, inte tycks vara mer aktiv i de tidiga faserna än de privata VC-investerarna. En liknande kritik mot statliga VC-investerare framfördes av Riksrevisionen (2014) i sin rapport ”Statens insatser för riskkapital­försörjning – i senaste laget”.

Ser vi till resultaten från den ekonometriska analysen finns det några intressanta observationer att ta fasta på. För det första, ser vi till försäljningsutvecklingen hos företag som får någon form av VC så tar den fart ca två-tre år efter injektionen, och dessa företags försäljning växer då snabbare än likande företag som inte fått VC. För det andra, när det gäller sysselsättningen hos företag som fått VC växer de inte snabbare än likande företag som inte fått VC, snarare finns det en tendens till att dessa företag håller tillbaka på nyanställningar. Däremot kan vi se tendenser att VC har en positiv effekt på (reala) investeringar i maskiner, inventarier och byggnader. Till detta kan vi även addera en ökad effektivisering i företag som erhållit VC. Detta kan tolkas som att insatsen av finansiellt kapital tillsammans med den rådgivning som följer med en VC-investerare leder till en ökad kostnadseffektivitet.

I den internationella litteraturen som jämfört effekterna av statligt och privat riskkapital är det typiska resultatet att man finner något svagare tillväxteffekter av statligt riskkapital än av privat. I denna studie finner vi dock inga starka bevis för att effekterna av statligt och privat VC skulle skilja sig nämnvärt åt. Skillnader finns, men de är ofta för små för att betraktas som signifikanta; i de fall de uppträder är det dock privat riskkapital som genererar en starkare tillväxt. En djupare jämförelse mellan privat och statligt riskkapital visar att statliga investerare är mer benägna att hålla fast vid, och fortsätta investera i stagnerande företag som inte tar fart.

Sammanfattningsvis finner vi inga dramatiska skillnader mellan statliga och privata VC-investerare vad gäller tillväxteffekter, även om det finns tendenser till en starkare tillväxteffekt via det privata riskkapitalet. Vi har även sett att de statliga VC-bolagen inte skiljer sig från privata investerare i deras benägenhet att investera i de tidigaste faserna. Om något så ligger de privata investerarna något tyngre i den så kallade seedfinansieringen än de statliga VC-bolagen. Med tanke på att det är bristen på riskkapital i de tidigaste faserna som till stor del rättfärdigar statens roll som aktör på VC-marknaden kan detta ses som något överraskande. Till sist har vi sett tecken på att statliga VC-bolag kan vara mer benägna att hålla kvar vid, och fortsätta investera i, stagnerade företag som inte tar fart och växer.

¹Vad gäller GVC-data finns det ett bortfall i ALMI-data medan täckningen av Industrifondens och Fouriertransform är nästan 100 % (jämfört med deras årsredovisningar). På grund av att ALMI gör cirka 1/3 av sina saminvesteringar tillsammans med affärsänglar (som inte syns i vårt dataset) underskattas sannolikt andelen mixad/samfinansierat VC.

Titel
Firms’ responses to private- and government-sponsored Venture Capital

Serienummer
PM 2017:02

Diarienummer
2013/014

Ladda ner rapporten (på engelska)PDF